Resenha: The Intelligent Asset Allocator, de William Bernstein (livro em inglês) – Parte I: Introdução, e Capítulos 1 a 6

Em busca de mais conhecimentos sobre estratégias de investimentos envolvendo alocação de ativos, fui em busca de livros estrangeiros que tratam do assunto, uma vez que, no Brasil, desconheço livro que trate do tema. Consultando o excelente artigo A importância da leitura, escrita por Henrique Carvalho para o site HC Investimentos, me deparei com um cardápio completo de obras de qualidade a respeito do tema.

Resolvi, então, começar minha jornada no asset allocation com o livro do William Bernstein. A minha ideia inicial era ler o “All about asset allocation“, mas vou esperar a segunda edição, atualizada, chegar. A leitura desse tipo de livro também foi motivada pelos resultados da primeira enquete realizada no site, em que a maioria dos leitores votou pela opção de saber mais sobre estratégias envolvendo renda fixa e renda variável. Acredito que a resenha desse livro caia “como uma luva” para os leitores sedentos por mais informação sobre o assunto, uma vez que, como verão abaixo, as lições ali contidas são muito interessantes, e perfeitamente aplicáveis a ativos brasileiros, com as devidas adaptações, é claro.

Ademais, quero registrar aqui que a elaboração dessa resenha também teve uma terceira motivação. Como se trata de um livro em inglês, é uma ótima oportunidade para estudar o próprio idioma. Mas, além disso, fizemos no mês passado a resenha de outro livro estrangeiro, cuja receptividade foi bastante positiva por parte dos leitores, conforme se depreende da caixa de comentários.

Vale também fazer uma observação – tendo em vista que isso pode interessar aos outros leitores – acerca da agilidade das entregas da Amazon, a minha fonte primordial para as encomendas de livros importados. Uma vez que pessoas residentes no Brasil não podem ter acesso ao Paper Back Swap (um site de troca de livros muito popular nos Estados Unidos), só me resta como alternativa a aquisição direto de livrarias estrangeiras, quando não consigo encontrar o livro no Brasil. Editado: há também uma terceira alternativa: Kindle. Tendo em vista que boa parte das minhas leituras são ocupadas por escritos norte-americanos, o Kindle teria a vantagem do tempo. Os livros chegariam em minhas mãos de forma praticamente instantânea, eliminando o custo do tempo. Será que algum leitor aqui do site recomenda o uso desse gadget? Aguardo opiniões…

Bom, e o que o livro oferece de bom? Vamos destrinchá-lo na resenha abaixo! Vale dizer que a segunda parte da resenha será publicada amanhã. Ou melhor, logo mais, entre meia-noite e meia-noite e meia. Não percam! 😀

Informações técnicas

Título: The Intelligent Asset Allocator: How to Build Your Portfolio to Maximize Returns and Minimize Risk

Autor: William Bernstein

Número de páginas: 207

Preço: US$ 19,77

Contexto

Esse livro é mais uma prova de que não restringimos nossas resenhas aos últimos lançamentos do mercado editorial, tampouco limitamos nossas leituras às fronteiras nacionais. A edição ora sob resenha data do ano 2000. Isso mesmo, foi escrito dez anos atrás, na época pré-bolha da Internet, quando o Dow Jones estava teimando em ir para os 11 mil pontos (!). O curioso é que o autor, ao comentar os exagerados múltiplos da época (altos índices P/L, baixas taxas de dividendos etc.), ressalvava que alguns analistas estava questionando a validade de tais índices, que eles teriam perdido utilidade frente a uma “nova era” que se descortinava. Ahã. Bom, todo mundo sabe o que ocorreu depois…

Outro dado interessante é o título do livro. Bernstein diz expressamente que foi uma homenagem a Benjamin Graham, referindo-se, por óbvio, ao clássico Investidor Inteligente.

Logo nas primeiras páginas, o autor dá o recado que resume a essência de sua mensagem: a alocação de ativos é o único fator que afeta seus investimentos que você pode realmente influenciar. Ele recomenda que, ao final de cada ano, você rebalanceie seus investimentos, de modo que cada uma das quatro partes (25% de ações americanas de empresas grandes, 25% de ações americanas “small caps”, 25% de ações estrangeiras, e 25% de títulos americanos de curto prazo: ele conversa com o investidor norte-americano) volte às proporções originais. Você, então, poderá esquecer os investimentos pelo resto do ano. Se os próximos 20 anos forem de alguma forma semelhantes aos últimos 20, então sua carteira de investimentos terá um desempenho superior a 75% de todos os gestores profissionais de fundos de investimentos.

Introdução

Nesse breve capítulo, Bernstein diz que assuntos irá discutir na obra, bem como o ritmo de leitura que o leitor deverá seguir: de modo pausado, absorvendo as lições de cada capítulo, mas sem pressa.

1. General considerations

O autor faz uma anedota envolvendo um tal de “Tio Fred”, que, durante os próximos 30 anos, irá contribuir com um pagamento de $ 5.000 em sua conta de aposentadoria (a de você, leitor), e ele sugere duas opções de investimentos: a primeira é o investimento dessa grana em certificados de depósito (algo semelhante aos nossos CDBs) com uma taxa de retorno de 3% a.a. E, a segunda é bizarra: consiste em jogar uma moeda para cima. Dando “cara”, você ganha um retorno de 30% naquele ano. Dando “coroa”, você recebe um retorno negativo de 10% no ano. O jogo de caras e coroas é a base para o autor introduzir assuntos como retornos médios e retornos anualizados, bem como para explicitar que o investidor deve focar nos retornos anualizados, que são sempre menores que os retornos médios. Também é explicado o desvio-padrão.

2. Risk and return

Aqui o autor faz um profundo estudo, ao longo da história, com as diversas classes de ativos: títulos públicos de curto, médio e longo prazos, ações small caps e ações large caps. Isso tudo dentro do mercado americano, durante o último século. O problema que ele observou, ao analisar os retornos históricos das ações, é que os retornos futuros estimados são consideravelmente menores do que os retornos históricos.

Ao examinar as diversas classes de ativos, ele conclui que risco e retorno estão entrelaçados de forma intrínseca. Mais, que o risco de um ativo ou de uma carteira pode ser mensurado, e que a maneira mais fácil de fazê-lo é calculando o desvio-padrão dos retornos por vários períodos de tempo. Bernstein dá particular ênfase à necessidade de estudar o histórico dos investimentos, por um período grande de tempo – preferencialmente por mais de 20 anos. Isso é um bom guia para estudar os futuros riscos e retornos daquele ativo.

3. The behavior of multiple-asset portfolios

Através de estudos de carteiras com ativos de diferentes classes, infere-se que o conceito de correlação de ativos é o centro da teoria dos portfólios – quanto menor a correlação, melhor. Ademais, demonstrou-se que diversificar sua carteira entre ativos não correlacionados diminui o risco e aumenta o retorno. Mas, para ter esse aumento de retorno, é preciso rebalancear a carteira periodicamente. Esse fenômeno está conectado à teoria de regressão às médias, ou seja, que os ativos, embora apresentem variações para cima ou para baixo, tendem a apresentar um padrão de retornos médios.

4. The behavior of real-world portfolios

São estudados os comportamentos de carteiras com diferentes composições (mix) de ativos, bem como diferentes proporções, por meio do uso de dados históricos, envolvendo ativos estrangeiros, ações small caps vs. large caps etc. Também é apresentado o conceito de fronteira eficiente, faixa em que se obtém o maior retorno com o menor risco. Nesse ponto, aliás, Bernstein dá o alerta: muitos analistas e profissionais de investimentos gastam horas pensando e buscando a fronteira eficiente, lugar onde se obtém maior retorno e menor risco. Só há um problema. Ele não existe. Não há Papai Noel – “there is no Santa Claus“.

Uma parte muito interessante do estudo é observar que a adição de uma pequena quantidade de ações a um portfólio dominando quase que totalmente por títulos aumenta o retorno enquanto diminui levemente o grau de risco. A curva risco-retorno do gráfico – que caminha de baixo (menos retorno) para cima (mais retorno), e da esquerda (menos risco) para a direita (mais risco), faz uma leve inclinação, no começo, com a adição de uma “pitada” de ações, para a esquerda (menos risco), ao invés de ir direto para a direita, enquanto continua a subir (mais retorno).

O rebalanceamento periódico da carteira para as proporções originais aumenta o retorno, no longo prazo, e também forja melhor a disciplina nos investimentos.

5. Optimal asset allocations

É introduzido o conceito de análise da média-variância, de Harry Markowitz, para o cálculo da alocação ótima histórica, que foi ótima no passado, mas que é um caminho muito fraco para determinar alocações futuras – Bernstein é incisivo nesse ponto: “you cannot know future optimal portfolio composition”.

No longo prazo, uma carteira global amplamente diversificada com ações small caps e large caps tem características a favorecer a relação risco/retorno.

Ademais, sua alocação de ativos depende de três fatores: sua tolerância ao tracking error do S&P 500, o número de ativos que você deseja possuir, e sua tolerância ao risco.

É enfatizada a importância da diversificação para a redução do risco, e também dos denominados “bônus do rebalanceamento”, que nada mais são do que o retorno extra produzido por um rigoroso rebalanceamento. O benefício derivado dessa tática não é apenas monetário, mas também psicológico, na medida em que limita a exposição ao risco de qualquer segmento do mercado, além, é claro, de fortalecer sua confiança, pois comprando na baixa e vendendo na baixa fará com que você vá contra o sentimento geral do mercado.

6. Market efficiency

Bernstein começa o capítulo de forma irônica. Ele diz que há dois tipos de investidores, sejam eles grandes ou pequenos: aqueles que não sabem onde o mercado irá, e aqueles que não sabem que não sabem. E isso vale para qualquer mercado: ações,  títulos, cadeiras Luís XIV… Na verdade, há um terceiro tipo de investidor: o investidor profissional, que de fato sabe que não sabe, mas cuja subsistência depende de parecer que sabe.

E isso é só o começo para ele desferir severas críticas à indústria de investimentos, com gestores de carteiras que continuamente apresentam baixos retornos, em troca de altos custos. Ele só não bate mais na indústria financeira que esse sujeito aqui. Bernstein diz que é um exercício fútil escolher fundos de investimentos baseados no desempenho passado, porque eles não se repetem no futuro.

Mais: os custos dos fundos de investimentos não abrangem somente as taxas de administração. Há outros custos ocultos embutidos, tais como as comissões de corretagens, o bid-ask spread e os custos dos impactos de mercado. Essas três camadas adicionais de risco fazem com que os desempenhos dos fundos fiquem bem abaixo do que se poderia esperar. Outro livro bastante útil para saber mais sobre os custos é esse: The Intelligent Portfolio: Practical Wisdom on Personal Investing from Financial Engines, de Christopher Jones.

A solução é a indexação: fundos passivos de baixo custo, ou seja, indexados, que estão sendo encampados até pelos fundos de pensão.

Outros estudos interessantes conduzidos no capítulo – que dizem respeito à inexistência de passeios tão aleatórios assim no mercado (“not quiet a random walk”) – sugerem que o rebalanceamento de carteiras não deve ser feito de forma frequente.

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Amanhã publicaremos a segunda parte da resenha, comentando os últimos capítulos, e fazendo a conclusão final. Não percam!

É isso aí!

Um grande abraço, e que Deus os abençoe!